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招商宏觀:通脹形勢決定逆周期調節主要靠財政政策

時間:2019-11-08 08:18:42 來源:本站 閱讀:3996495次

原標題:【招商宏觀】2020年宏觀經濟展望之(三)——“割裂”的通脹,分化的政策

摘要 從中長期來看,隨著中國潛在經濟增速的下降,中國經濟增長目標也逐步調降,總需求結構將更大比例從外需轉向內需,從投資轉向消費;同時宏觀調控堅持穩定宏觀杠桿率的規則,因此貨幣供應將與名義GDP增速相匹配,財政政策將指向穩就業、調結構、補短板,而非高增速。因此中長期而言,中國通脹水平應呈現緩和化趨勢。

  從中長期來看,隨著中國潛在經濟增速的下降,中國經濟增長目標也逐步調降,總需求結構將更大比例從外需轉向內需,從投資轉向消費;同時宏觀調控堅持穩定宏觀杠桿率的規則,因此貨幣供應將與名義GDP增速相匹配,財政政策將指向穩就業、調結構、補短板,而非高增速。因此中長期而言,中國通脹水平應呈現緩和化趨勢。

  對中長期的前提是每一個市場都能實現供需均衡。但在現實之中,無論是鋼鐵煤炭去產能、污染防治攻堅戰、還是豬瘟疫情蔓延所造成的供不應求狀態,都需要至少1年以上的恢復期,這就形成了階段性的、局部性的價格上升。稱之為通脹或許不夠準確,但這對通脹率指標的沖擊是明顯的,對經濟運行、政策設定和金融市場的影響也是現實性的。

  一、繼續爬坡的CPI

  基于2019年9月的數據,我們可以測算出2020年8月之前CPI當月同比中的翹尾因素,可發現,翹尾因素在2020Q1、2020Q2中分別達到2.1、2.0個百分點,到2020年7、8月分別降至1.6、0.9個百分點。每年年初翹尾因素都會在一定程度上推動CPI同比增速的上行,2019年上半年同樣如此。2019年6月以來,盡管翹尾因素開始下降,但新漲價因素顯著擴大,導致CPI同比增速持續上升。

  2019年CPI非食品項同比增速延續著2018年10月以來的下行趨勢,而權重約為30%的食品項同比增速從2019年3月開始快速上行。其中3至5月鮮菜、5至8月水果都有季節性漲價,目前漲幅都已回落;而豬肉進而畜肉價格漲幅自2019年3月以來持續擴大,目前已接近歷史峰值。

  豬周期什么時候結束呢?從歷史經驗來看,2004年8月、2007年8月、2011年7月、2016年5月出現過4次CPI畜肉項同比增速的高峰,周期規律一是都是在年中見頂;二是從0上升到峰值需要15個月左右。本輪CPI畜肉項從0開始已經上升了7個月,由此推測頂部可能出現在2020年年中,此時畜肉市場的供需缺口才能得到控制。

  綜上, CPI同比增速可能在2020Q1至Q2里持續運行在4.0%以上的高位;直至2020Q2之后隨著翹尾效應的下降、豬肉市場漸趨均衡而逐漸下降。不包括食品與能源價格的核心CPI同比增速目前仍維持著2018年以來的下行趨勢,這與消費景氣程度更為一致。

  二、低位徘徊的PPI

  PPI翹尾因素的底部為2019年10月的-1.2%和11月-1.0%,此后直至2020年8月大部分時間都將在0附近,僅2020Q2會有-0.3個百分點的影響。

  我們通過工業產成品庫存周期、CRB指數,以及制造業PMI中的出廠價指數和購進價指數對新漲價因素進行預測。當前工業產成品庫存增速延續著2018Q4以來的下行趨勢,相比前期底部(2016年6月的-1.9%)已經時隔3年。但加庫存何時開始,力度如何,還要取決于企業預期改善。制造業PMI價格分項近3個月以來隨著逆周期調節的發力有所改善,但仍未明顯擺脫收縮區間;CRB指數當前也延續著下行趨勢。

  預計PPI新漲價因素將從負值(2019年前3個季度平均-0.35%)逐漸收斂至0左右,盡管有逆周期政策的支持,但在國外貿易保護主義興起、國內房地產調控保持定力的環境下,尚不具備明顯轉正的力量。預計隨著2020年下半年后CPI對貨幣政策約束的緩解,新的政策空間和景氣預期才可能會出現。

  綜上,預計接下來3個月PPI將在翹尾因素減退、庫存周期見底、逆周期調節加力等作用之下見底回升,且11月后上升速度會比較快,2020Q1出現轉正。不過翹尾因素會導致PPI在2020Q2中再次回落,可能再次臨近負值;直至2020年下半年后再次企穩回升,2020年全年均值0.4%左右。

  三、平減指數在未來兩個季度趨于上行

  綜上所述,預計未來5個季度CPI同比增速分別為3.2%、4.1%、3.9%、3.0%、2.3%;PPI同比增速為-0.1%、0.4%、0.1%、0.5%、0.6%,對應的GDP平減指數分別為2.1%、2.8%、2.6%、2.2%、1.8%。

  GDP平減指數反映國民經濟總體價格水平,中國人民銀行亦于2015年10月首次公開表明將GDP平減指數作為決策的重要參考。參考CPI、PPI走勢,GDP平減指數將在未來兩個季度趨于上升。同時由于實際GDP增速仍面臨下行壓力,因此未來兩個季度呈現的是類似滯脹的局面。此時貨幣政策難以全面寬松,可能會在穩健中性的大方向中更多使用結構性工具。

  四、通脹形勢決定逆周期調節主要靠財政政策

  7、8、9月國務院金穩委連續召開會議,這種情況非常罕見。國務院金穩委第一次會議于2017年11月召開,今年7月19日召開了第六次會議,平均1季度召開一次會議。然而,國務院金穩委第七次和第八次會議分別于8月31日和9月27日召開,也就是說金穩委在三季度每月都召開會議。這顯然與當前基本面的嚴峻形勢有關,7月政治局會議確定的逆周期調節措施需要金穩委來具體落實。

  我們從最近三次國務院金穩委會議對政策的定調就能觀察到政策重心的調整。第六次會議提出政策的基調是“實施好穩健貨幣政策,適時適度進行逆周期調節”并“把握好處置風險的力度和節奏,堅持在推動高質量發展中防范化解風險,及時化解中小金融機構流動性風險,堅決阻斷風險傳染和擴散”,第七次會議改為“加大宏觀經濟政策的逆周期調節力度,下大力氣疏通貨幣政策傳導”,第八次會議的定調是“金融風險趨于收斂,加大逆周期調節力度”。

  也就是說,最近三次金穩委會議將政策重心從防風險調整為穩增長。防風險方面,第六次會議還在強調“堅持在推動高質量發展中防范化解風險”,第八次會議則認為“金融風險趨于收斂”。穩增長方面,第六次會議的要求是“適時適度進行逆周期調節”,第七次和第八次會議均明確要加大逆周期調節力度。

  那么當前逆周期調節的政策組合是什么呢?繼續依靠財政政策,還是與全球央行步調一致,我國也進入貨幣政策寬松周期呢?

  我們認為,我國當前逆周期調節的政策組合以財政政策為主、貨幣政策配合為輔的可能性較大。金穩委的政策定調是穩健的貨幣政策和積極的財政政策,逆周期調節的資金來源主要依靠地方政策專項債和政策性金融機構來解決,貨幣政策的任務是疏通政策傳導機制,降低實體經濟融資成本以及保持流動性合理充裕。

  另一方面,貨幣政策還面臨著通脹、宏觀負債率以及收緊房地產融資等多方面的約束。盡管2019年9月人民銀行進行了一次全面降準和定向降準操作,但并未如市場預期的那樣下調了MLF利率。在三季度貨幣政策委員會例會的新聞稿中,人民銀行依然保留了“把好貨幣供給總閘門,不搞大水漫灌”的提法。最關鍵的是,3季度例會的新聞稿中還強調了保持物價總體穩定。回顧歷史,在通脹水平上行時,我國貨幣政策從來沒有出現過大規模放松的情況。

  因此,盡管當前政策基調明確了要加大逆周期調節力度,但是在通脹約束放松之前,不宜對貨幣政策量價齊松抱有過多期望。出于降低融資成本、疏通政策傳導機制的需要,貨幣政策可能仍將以數量工具為主,如定向降準、定向再貸款等。尤其是后者,第8次國務院金穩委會議明確要求“發揮好政策性金融機構在經濟轉型升級和高質量發展中的逆周期調節作用”。

  在這種情況下,積極財政政策將成為宏觀調控的主力,一方面減稅降費,對企業盈利和居民消費提供助力。另一方面擴大有效投資,既能直接拉動有效需求,又能支持結構調整。

(文章來源:軒言全球宏觀)

(責任編輯:DF078)

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